Die Blase

Ein Unternehmen, das es vor fünf Jahren nicht gab, steht kurz davor, zu einem der wertvollsten börsennotierten Konzerne der Welt zu werden. Anthropic, in der jüngsten privaten Finanzierungsrunde mit 965 Milliarden Dollar bewertet, soll Mitte November an die Börse gehen. OpenAI, dessen Bewertung zeitweise in Billionenhöhen gehandelt wurde, hat einen Gang aufs Parkett für dieses Jahr abgesagt. Und eine viel zitierte Umfrage der Bank of America zeigt, wie gespalten der Markt mit sich selbst ist: 54 Prozent der befragten Fondsmanager halten KI-Aktien für eine Blase — und sitzen zugleich auf hohen Aktienpositionen. Selten hat eine Branche so offen über ihre eigene mögliche Überbewertung diskutiert, während sie weiter Rekordkapital einsammelt.

Was eine Blase ist — und warum sich das nicht in Echtzeit beweisen lässt

Der Ökonom Hyman Minsky und der Wirtschaftshistoriker Charles Kindleberger haben aus den Spekulationswellen der Geschichte ein Fünf-Phasen-Muster destilliert: eine echte technologische oder wirtschaftliche Verschiebung, billiges Geld, Euphorie, Gewinnmitnahmen, Zusammenbruch. Es ist kein Fahrplan, eher eine Checkliste. Der gefährlichste Satz in diesem Muster lautet immer gleich: Diesmal ist alles anders.

Das Grundproblem jeder Blasendiagnose ist die Bewertung selbst. Was ist eine Eisenbahngesellschaft wert, bevor die Strecke gebaut ist? Was ein Internetunternehmen 1998? Was ein KI-Labor 2025? Die fundamentalen Werte beruhen auf Annahmen über eine Zukunft, die niemand kennt. Deshalb gelingt die rückwirkende Diagnose fast immer, die rechtzeitige fast nie. Im Dezember 1996 fragte US-Notenbankchef Alan Greenspan öffentlich, ob irrationaler Überschwang die Vermögenspreise übermäßig erhöht habe. Es war eine Frage, keine Prognose. Die Technologieaktien stiegen danach noch mehr als drei Jahre weiter.

Die Frage nach den Risiken ist nie überflüssig, aber wer euch den Absturztermin nennt, rät.

Drei Lehrstücke, drei unterschiedliche Lehren

Die Tulpenmanie von 1637 gilt als Urbild aller Blasen. Tatsächlich hat die Archivarbeit der Historikerin Anne Goldgar gezeigt, dass der viel beschworene Massenruin ein Mythos ist. Betroffen war ein überschaubarer Kreis von Händlern, die Erzählungen vom nationalen Niedergang stammen überwiegend aus zeitgenössischen Spottschriften. Erste Lehre: Auch über Blasen werden Blasen erzählt.

Die britische Eisenbahnmanie der 1840er Jahre ist das unterschätzte Gegenstück. Auf dem Höhepunkt 1847 erreichten die Bahninvestitionen nach historischer Schätzung rund sieben Prozent der britischen Wirtschaftsleistung. Dividendenversprechen zerplatzten, Vermögen verbrannten — doch die Schienen blieben liegen und wurden zur Grundinfrastruktur der weiteren Industrialisierung. Zweite Lehre: Eine Blase kann Vermögen vernichten und trotzdem Nutzbares hinterlassen. Was nicht heißt, dass es die Übertreibung dafür gebraucht hätte.

Die dritte Geschichte haben viele selbst erlebt. Der Nasdaq Composite verlor zwischen März 2000 und Oktober 2002 knapp 80 Prozent. Pets.com kündigte neun Monate nach dem Börsengang die eigene Abwicklung an. Die deutsche Telekom-Aktie wurde zur Narbe einer Anlegergeneration. Dieselbe Blase enthielt aber auch Amazon: Der Kurs stürzte nach 2000 um mehr als 90 Prozent — und das Unternehmen wuchs später zu einem der größten Konzerne der Welt. Dritte Lehre: Das Internet setzte sich durch, viele damalige Geschäftsmodelle nicht. Der spätere Erfolg einzelner Überlebender rechtfertigt nicht rückwirkend die Bewertungen des Booms, und der Absturz widerlegt nicht die Technologie.

Die KI-Gegenwart, geprüft an beiden Lagern

Die Nachfrage, die den aktuellen Boom trägt, ist physisch messbar. Nvidia meldete zuletzt rund 96 Milliarden Dollar Quartalsumsatz, mehr als eine Verdopplung gegenüber dem Vorjahr. Rechenzentren entstehen, Stromnetze stoßen an Grenzen, OpenAI meldete schon vor einem Jahr über eine Million zahlende Geschäftskunden. Der strukturelle Unterschied zu 1999: Maßgeblich beteiligt sind diesmal hochprofitable Konzerne, keine umsatzlosen Start-ups mit Werbebudget.

Auf der anderen Seite steht die Verflechtung des Ökosystems. Nvidia ist zugleich Lieferant und Investor von OpenAI, in Aussicht gestellt wurden bis zu 100 Milliarden Dollar. AMD koppelte bedingte Bezugsrechte auf eigene Aktien an den Ausbau der Zusammenarbeit mit OpenAI. Wer die Dotcom-Zeit kennt, erkennt das Muster: Damals finanzierten Netzwerkausrüster ihre eigenen Kunden — Vendor Financing — und mussten hohe Verluste tragen, als die Kunden ausfielen. Der Internationale Währungsfonds warnt vor konzentrierten Engagements und zunehmender Verschuldung, hebt an anderer Stelle aber das Produktivitätspotenzial der Technologie hervor.

Beide Lager können Recht behalten, gleichzeitig. Es kann eine Blase in den Bewertungen geben und eine Revolution in der Technologie.

Daraus lassen sich drei Prüffragen für die kommenden Monate ableiten. Erstens: Welche Annahme über künftige Gewinne steckt in dieser Bewertung, und ist die zitierte Umsatzzahl ein Jahresumsatz, eine Hochrechnung oder eine Prognose? Zweitens, der Zirkeltest: Folgt das Geld echter Nachfrage oder sich selbst — könnte der Käufer seine Rechnungen auch ohne immer neue Finanzierungsrunden bezahlen? Drittens: Wer trägt den Schaden, wenn es schiefgeht? Je mehr der Boom über Kredite, Anleihen und verpfändete Sicherheiten läuft, desto weiter reichen Verluste über den Aktienmarkt hinaus ins Finanzsystem.

Diese Woche jährt sich der Schwarze Dienstag von 1929. Daniel Fürg nutzt das Datum in der aktuellen Folge von Daniels Daily nicht als Omen, sondern als Erinnerung an eine oft verkürzte Lektion: Der Crash allein erklärt die Weltwirtschaftskrise nicht — Bankenkrisen, Goldstandard und wirtschaftspolitische Fehler haben sie vertieft. Die Episode liefert in einer Viertelstunde die Werkzeuge, mit denen sich die KI-Finanzschlagzeilen der kommenden Monate einordnen lassen, ohne auf Prognosen zu setzen, die ohnehin niemand seriös liefern kann.